Le rôle de l’assurance des obligations municipales continue de décliner sur le marché municipal, les obligations assurées ne représentant que 11 % des nouvelles émissions depuis le début de l’année jusqu’en juillet.
- Ambac, l’un des plus grands assureurs d’obligations, a encore été rétrogradé en territoire « indésirable » en juillet, et sur les dix assureurs d’obligations municipales, seuls trois conservent une cote de solidité financière de AA ou plus.
- Certaines nouvelles positives peuvent se profiler à l’horizon pour les investisseurs à la recherche des obligations municipales les mieux notées, mais il est peu probable que l’assurance revienne au rôle qu’elle jouait avant la crise sur le marché municipal.
- Bien que la diminution du rôle de l’assurance soit négative, nous pensons qu’elle ne suffit pas à compenser les aspects positifs qui stimulent la performance du marché des obligations municipales.
Le rôle de l’assurance obligataire continue de décliner sur le marché municipal, les obligations assurées ne représentant que 11 % des nouvelles émissions depuis le début de l’année jusqu’en juillet.
Avant le début de la crise financière en 2007, les assureurs obligataires municipaux soutenaient environ la moitié de l’ensemble du marché municipal.
En 2008, les assureurs d’obligations municipales ont commencé à perdre leur statut de notation AAA, car les pertes prévues sur les titres adossés à des créances hypothécaires complexes ont entraîné des déclassements de Moody’s et de S&P. Pour les émetteurs d’obligations, l’assurance d’une société dont la notation est inférieure à AAA offrait peu de valeur.
Le pourcentage d’obligations assurées nouvellement émises est tombé à 18 % en 2008 et à 11 % jusqu’à présent en 2009 selon Bloomberg.
Plus de déchets dans le domaine municipal
Les gros titres négatifs se sont poursuivis en juillet alors qu’Ambac, l’un des quatre plus grands assureurs d’obligations, a été rétrogradé davantage en territoire «poubelle». Les notations d’Ambac ont été réduites à Caa2 par Moody’s et à CC par S&P, et les dégradations ont contraint la société à reporter ses plans visant à séparer son activité d’assurance municipale de son activité de titres structurés adossés à des hypothèques en une nouvelle société plus viable. Parmi les principaux assureurs d’obligations municipales, seuls trois conservent une cote de AA ou mieux. Dans le tableau 1, « Credit Watch » indique un possible changement de notation dans les semaines ou mois à venir ; « Perspectives » indique la direction probable des notations à plus long terme au cours des six à douze prochains mois ; et « En développement » implique que tout changement (positif, négatif ou aucun) est possible.
Moody’s a pris un chemin particulièrement dur envers les assureurs municipaux, déclarant qu’un modèle d’assurance exclusivement municipal n’est pas viable. Bien que le raisonnement de l’agence de notation ait été moins que clair et peut-être politiquement motivé, Moody’s estime qu’une note AAA est impossible à obtenir pour une entreprise, compte tenu de l’incertitude inhérente à ses modèles commerciaux.
L’impact sur le marché des nouvelles négatives, telles que les gros titres d’Ambac, s’est atténué en 2009. La plupart des obligations assurées se négociaient déjà par rapport à leurs notations sous-jacentes. Les assureurs ont en fait pris grand soin de leurs activités municipales (contrairement à leurs activités hypothécaires dans de nombreux cas) et se sont concentrés sur des émetteurs de meilleure qualité. Environ 90 % des obligations assurées ont une notation sous-jacente de A ou mieux, de sorte que les déclassements des assureurs en dessous de A ont entraîné moins de déclassements des obligations correspondantes. Ainsi, bien que la dégradation d’Ambac ait entraîné quelques dégradations ultérieures des obligations, les notations de la majorité des obligations assurées par Ambac n’ont pas été affectées. Une obligation municipale assurée est notée au plus élevé de la cote de l’assureur ou de sa cote sous-jacente (la cote basée uniquement sur le profil de crédit de la municipalité).
Quelle est la prochaine étape pour l’assurance des obligations municipales ?
Étant donné qu’il n’y a pas de valeur économique de l’assurance obligataire à moins qu’elle ne se traduise par au moins une note A pour l’obligation, de nombreux assureurs notés en dessous de BBB sont maintenant en mode « liquidation ». En runoff, les assureurs ne souscrivent pas de nouvelles affaires (comme c’est le cas avec Ambac) et se contentent de collecter de l’argent sur les primes d’assurance déjà émises. Sur plusieurs années, l’assureur espère que les primes seront suffisantes pour compenser les pertes potentielles sur toutes les réclamations, puis tentera de rétablir l’activité ou simplement de restituer tout produit excédentaire aux détenteurs d’actions et/ou d’obligations.
Un assureur est toujours tenu de payer les sinistres (c’est-à-dire un défaut ou un paiement d’intérêts manqué) même en cas de liquidation, car il conserve une certaine capacité de paiement des sinistres. Compte tenu de la montagne potentielle de réclamations contre la base de capital existante (en particulier de ceux soumis à une exposition aux prêts hypothécaires à risque), il n’est pas certain que ces assureurs seront en mesure de faire face aux réclamations futures. Un assureur obligataire est tenu de compenser les paiements d’intérêts manqués, mais le remboursement du principal, en cas de défaut, n’est pas effectué avant l’échéance ou jusqu’à ce que la faillite soit résolue, selon la première éventualité.
Points positifs potentiels
Un nouvel assureur potentiel et une éventuelle nouvelle législation fédérale pourraient constituer des développements positifs pour les investisseurs à la recherche d’obligations municipales de la plus haute qualité. Municipal and Infrastructure Assurance Corporation (MIAC), soutenue par la banque d’investissement Macquarie Group et la société de capital-investissement Citadel, tente d’entrer sur le marché au cours des prochains mois en tant qu’assureur d’obligations municipales noté AAA. L’augmentation du pool d’obligations notées AAA attirerait davantage d’investisseurs sur le marché municipal.
Le comité des services financiers de la Chambre a proposé deux projets de loi à voter cet automne qui pourraient affecter les notations des obligations municipales :
- La Municipal Bond Fairness Act obligerait les agences de notation à noter les obligations municipales de manière plus cohérente avec les autres obligations, telles que les obligations de sociétés. Étant donné que les obligations municipales de qualité investissement ont affiché un taux de défaut beaucoup plus faible que les obligations d’entreprises notées de manière comparable, cette exigence pourrait entraîner des hausses d’un à deux crans pour des milliers d’obligations municipales. Moody’s devait mettre en œuvre un tel plan l’automne dernier, mais a reporté indéfiniment la mise en œuvre en raison de la crise du crédit et de la récession.
- La Municipal Bond Insurance Enhancement Act créerait un garant financier fédéral pour réassurer les obligations garanties par les seuls assureurs municipaux. Cependant, le montant proposé de 50 milliards de dollars est relativement faible et pourrait avoir un impact limité.
Même si ces événements se concrétisent, nous ne nous attendons pas à ce que l’assurance obligataire revienne à son statut d’avant-crise. Quoi qu’il en soit, le marché des obligations municipales continue d’aller de l’avant.
Nous pensons que la reprise des obligations municipales se poursuivra, même si les questions d’assurance persistent, mais à un rythme plus progressif. Le rôle diminué de l’assurance des obligations municipales est l’une des raisons pour lesquelles les valorisations municipales restent bon marché par rapport aux normes historiques malgré la reprise impressionnante jusqu’à présent cette année. Même sans assurance, cependant, les obligations municipales de haute qualité ont affiché des taux de défaut très faibles. Le marché municipal continue de bénéficier d’un équilibre offre-demande favorable, d’évaluations attrayantes et de la perspective de taux d’imposition plus élevés. Pris ensemble, ces facteurs devraient l’emporter sur les problèmes d’assurance. À plus long terme, l’expiration des réductions d’impôts de Bush en 2010 pourrait plus que compenser le manque d’assurance et être un catalyseur pour des valorisations encore plus élevées des obligations municipales.
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