Le rapport ci-dessous a été préparé par mon entreprise et s’inscrit dans le cadre des efforts continus visant à fournir aux investisseurs des informations importantes sur les obligations du secteur automobile. Ma société LPL Financial ne couvre pas les obligations individuelles, mais j’espère que ce qui suit pourra vous aider dans votre prise de décision d’investissement.
Oe 30 mars, le président Obama et l’Auto Task Force ont déclaré que les plans de viabilité soumis à la fois par Chrysler et GM n’établissaient « pas une voie crédible vers la viabilité ». GM reçoit 60 jours de fonds de roulement pour développer une restructuration plus agressive et un plan crédible tandis que Chrysler a 30 jours pour conclure un accord avec Fiat ou faire face à une procédure de faillite. La nouvelle augmente le risque que GM dépose le bilan de la mi-mai à la fin mai et le risque de faillite a augmenté aujourd’hui (1er avril) à la suite d’un article du NY Times indiquant que le président Obama pense qu’une faillite rapide et négociée est peut-être la meilleure voie.
Obligations GM
Pour les détenteurs d’obligations, le plan de viabilité de GM prévoyait une réduction de la dette aux deux tiers, mais le rejet signifie que les détenteurs d’obligations devront subir des réductions plus importantes. Les obligations de GM ont perdu plusieurs points dans l’actualité puisque le rejet introduit une nouvelle incertitude quant au montant que les détenteurs d’obligations recevraient soit par le biais d’une faillite, soit par un échange de dettes, comme Ford et GMAC l’ont déjà fait. Les détenteurs d’obligations senior de GM s’efforçaient d’obtenir 50 cents sur le dollar tandis que GM visait un prix dans les 30 bas (environ la réduction des deux tiers). Avant l’annonce de l’administration Obama, la dette à moyen et à long terme de GM s’échangeait entre 20 et 30 cents par dollar. Ainsi, la réduction des deux tiers était à peu près déjà intégrée dans le prix, mais les obligations ont perdu plusieurs points compte tenu de la nouvelle incertitude selon laquelle les détenteurs d’obligations pourraient recevoir moins. La dette intermédiaire et à long terme de GM se négocie actuellement dans la fourchette de 10 à 17.
Pour les détenteurs d’obligations, la décision se résume à vendre maintenant ou à attendre des prix plus favorables à la suite d’une faillite ou d’une restructuration menée par le gouvernement. Même une restructuration dirigée par le gouvernement n’est peut-être pas aussi rapide et facile que la rhétorique gouvernementale l’indique. Le 31 mars, le Wall Street Journal souligne que les faillites antérieures « pré-emballées » durent encore en moyenne sept mois, soit une bonne période de temps sans recevoir de paiements d’intérêts.
Et cette fois, ce n’est probablement pas différent car les détenteurs d’obligations feront valoir leur revendication contre d’autres parties, en particulier l’UAW. En 2003, GM a émis des obligations pour aider à combler un déficit de retraite. À l’époque, l’accord de 13 milliards de dollars était la plus grande émission obligataire de l’histoire. Les détenteurs d’obligations ont essentiellement aidé GM à aider l’UAW et ce point n’ira pas sans débat.
Alors que ses détenteurs d’obligations improbables sont anéantis, ils ne devraient pas s’attendre à recevoir plus de 10 à 30 cents sur le dollar en l’absence d’une bataille prolongée devant le tribunal de la faillite qui s’avère favorable. Et les investisseurs à la recherche de revenus doivent être conscients que les détenteurs d’obligations recevront probablement l’essentiel de la rémunération sous forme d’actions, et non d’obligations, dans un GM nouvellement restructuré.
Obligations Ford
Les obligations de Ford Motor Corp ont profité de la nouvelle, car l’élimination d’un ou plusieurs des trois grands a été considérée positivement pour ce qui semble être l’un des survivants. Les obligations à long terme de Ford restent toujours profondément déprimées à 28 à 30 cents sur le dollar, reflétant des niveaux de risque encore élevés pour Ford, mais ont augmenté d’environ 10 points au cours du mois dernier selon les rapports de Trace. Les obligations de Ford Motor Credit Corp (FMCC) sont restées inchangées à seulement légèrement plus élevées. Les obligations FMCC sont considérées comme ayant des valeurs de récupération plus élevées en cas de faillite. L’échange de dette récemment achevé par Ford a augmenté sa liquidité, mais si les ventes de voitures restent à des niveaux aussi déprimés, la faillite reste un risque à plus long terme. Pour l’instant, les détenteurs d’obligations se concentrent sur l’augmentation des ventes à la suite d’une faillite de Chrysler ou de GM. À plus long terme, un GM plus léger et plus efficace pourrait avoir un avantage concurrentiel sur Ford. Ainsi, Ford fait toujours face à des risques substantiels en plus de ceux posés par une économie faible.
Obligations GMAC
GMAC est une entité juridique distincte de GM et si GM dépose le bilan ou fait l’objet d’une restructuration dirigée par le gouvernement en dehors du tribunal des faillites, cela n’entraînera pas de dépôt de bilan automatique pour GMAC. À première vue, une faillite ou une restructuration serait négative pour GMAC, mais cela dépend de la voie empruntée par GM. Si GM dépose le bilan en vertu du chapitre 11, il devra aligner des investisseurs privés pour le financement du débiteur en possession (DIP). Le financement DIP est un financement provisoire qui fournit les liquidités nécessaires pendant qu’une entreprise est en cours de restructuration. Compte tenu de l’environnement toujours limité en matière de crédit, un tel financement serait probablement difficile, voire impossible, à obtenir. Dans un tel environnement, il est peu probable que les consommateurs achètent des voitures GM, préoccupés à juste titre par leur viabilité future. Une restructuration supervisée par le gouvernement, où le Trésor fournirait un financement pendant que GM se restructure, atténuerait ou éliminerait probablement cet effet, car les consommateurs continuent d’acheter des voitures GM en sachant que l’entité existerait toujours sous une forme ou une autre. Compte tenu de la dépendance de GMAC à l’égard des ventes d’automobiles GM, tout ce qui pourrait promouvoir les ventes serait bénéfique.
Sur cette note, le gouvernement américain a annoncé qu’il garantirait les garanties des véhicules GM pendant la période de restructuration. Cette nouvelle, associée à la déclaration du président Obama selon laquelle « nous ne laisserons pas notre industrie automobile disparaître tout simplement », suggère qu’une certaine forme de GM existera à l’avenir. Les deux sont positifs pour la poursuite des ventes d’automobiles lors d’une restructuration. En outre, il semble que GMAC, et son rôle dans l’aide au financement des consommateurs, reste un outil clé pour le gouvernement dans ses efforts pour redresser l’économie. À la fin de 2008 et au début de 2009, GMAC a franchi des étapes importantes en 1) recevant l’approbation de la Réserve fédérale pour devenir une société de portefeuille bancaire et 2) peu de temps après, en recevant une injection de capital de 6 milliards de dollars du Trésor américain. Contrairement à de nombreuses banques, GMAC s’est préparée à stimuler les prêts en abaissant les scores FICO minimum pour la qualification des prêts de 700 à 621. Il semble que GMAC soit devenu un véhicule important pour le Trésor pour favoriser les prêts à la consommation. Parallèlement aux événements ci-dessus, GMAC a conclu un échange de dettes qui a réduit son endettement (une exigence pour le statut de société de portefeuille bancaire), étendu ses obligations obligataires et subordonné d’autres créances obligataires. L’échange de la dette a permis à GMAC d’afficher un bénéfice pour le quatrième trimestre, mais en supprimant l’élément extraordinaire, GMAC a perdu 1,3 milliard de dollars pour le trimestre.
Les obligations ont de nouveau été sous pression suite aux nouvelles de GM/Chrysler mais restent au-dessus des plus bas du trimestre. Pourtant, les prix actuels des obligations, en particulier celles arrivant à échéance au-delà d’un an, reflètent une probabilité de défaut importante. Sur le marché au comptant, l’indice de référence de GMAC à 6,75 % à échéance 12/14 a clôturé le 30 mars à un prix de 45, selon Trace, suggérant une probabilité de défaut de 40 % si l’on suppose une reprise de 30 cents sur le dollar (prévisions de Moody’s pour les obligations à haut rendement) . Les écarts de crédit sur défaut (CDS) sont un peu plus baissiers et nécessitent un paiement initial de 31%, une augmentation par rapport à
Malgré toutes les nouvelles sur la faillite, quelques développements positifs potentiels pourraient profiter à GMAC. À notre connaissance, GMAC n’a pas encore emprunté à la Fed. En tant que société de portefeuille bancaire, elle pourrait accéder au guichet d’escompte de la Fed et même donner des prêts automobiles en garantie. GMAC pourrait également avoir accès au programme de garantie de liquidité temporaire (TGLP) de la FDIC et émettre des obligations à des taux de garantie gouvernementaux très bas. Ces sources de liquidités pourraient s’élever à 10 à 80 milliards de dollars de liquidités supplémentaires, mais restent encore inexploitées.
Enfin, la facilité de prêt à terme d’actifs (TALF) récemment lancée a inclus les prêts automobiles parmi les domaines de prêt qu’elle cherche directement à améliorer. Le TALF devrait être une source de liquidités pour GMAC et FMCC.
Notes intelligentes GMAC
Les prix de GMAC Smartnote ont été particulièrement déprimés en raison de l’illiquidité du marché. Bien que les Smartnotes contiennent une fonctionnalité de succession, elles ont été émises en petites coupures sur une base hebdomadaire. Leur petite taille les rend relativement illiquides, en particulier dans l’environnement actuel où les courtiers en obligations hésitent à détenir des stocks d’obligations, sans parler des obligations illiquides. En conséquence, les Smartnotes GMAC se négocient, dans certains cas, à un prix bien inférieur à celui des obligations GMAC non Smartnote similaires.
Par exemple, les GMAC Smartnotes 6,75 % échéance 6/2014, une obligation très similaire à l’émission de référence (même taux de coupon mais 6 mois de maturité plus courte) répertoriée précédemment s’est récemment négociée entre 26 et 29 selon les rapports de Trace, une différence spectaculaire. . Les obligations GMAC restent un jeu à haut risque en raison de sa dépendance à l’égard de GM et de la voie potentielle de toute restructuration. La voie potentielle de toute restructuration de GM (ch. 11 contre dirigée par le gouvernement), si GMAC reçoit des injections de capital supplémentaires du Trésor et la gravité du ralentissement économique joueront un rôle dans la tarification des obligations de GMAC. Ces nombreux éléments mouvants, y compris un rôle gouvernemental politiquement influencé, rendent au mieux difficile le handicap de la performance future des obligations.
Divulgations importantes
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